（来源：远川投资评论）
作者：黄晓峰
编辑：张婕妤
摘要：各有所长，协同作战
塔山是个只有百十户人家的渔村，由此向东北行进不到40公里便是锦州，两地之间一片坦途。而塔山所在之处，东临锦州湾，西接白台山，是山与海之间最狭窄的一段交通隘口，也是锦西、葫芦岛去往锦州的必经之路，连接两地的关宁铁路便从村子东侧穿过。
年9月，辽沈战役打响。在塔山这片无险可守的坡地上，东北野战军以2个纵队与2个独立师的兵力，击退国民党军11个师组成的东进兵团驰援锦州的多次进攻，在对方海空军协同攻势下坚守6天6夜，直至锦州解放。战后，「塔山阻击战」由于在辽沈战役中起了关键性作用，被称为解放战争时期「三大阻击战」之一。
年11月，债市突然面临冲击。一时间，众多债基净值陡跌，甚至银行理财都出现破净，持有人纷纷赎回。而在招商基金的会议室中，总经理助理、固定收益投资部总监裴晓辉借鉴「塔山阻击战」时东北野战军司令下达的闻名遐迩的坚决指令——“我不要伤亡数字，我只要塔山”——来告诉所有固收团队的同事，作为一名专业固收投研人员，应当清醒地认识到战略目标是什么。
在裴晓辉眼中，市场急速下跌时，短期内的回撤和赎回份额只是「伤亡数字」。而作为机构投资人员的专业性和价值便体现在不能被这些吓倒，导致操作变形，而要牢牢盯紧自己作为固收基金经理「坚守塔山」的战略使命——坚定在未来反弹来临时，力争把持有人的这部分亏损赚回来。
那么，年11月至今，债市究竟发生了什么？
首先，从年初开始，年受疫情及经济基本面影响，央行整体保持超常规宽松的货币政策，债市整体呈现牛市走势，期间几乎没有出现超过一周的持续调整，且调整幅度均较小。尤其在信用债上，从年初至10月，信用利差持续压缩至极低的历史百分位区间。
这里需要补充一个知识点：简单来说，信用债由于存在违约风险，所以需要在无风险利率之上提高一定的债券利率来吸引投资者购买，而高出无风险利率的部分称之为信用利差。所以在无风险利率不变的前提下，某一评级的债券信用利差越高，其债券票面利率也越高。
而之前发行的债券在市场上的交易价格，一般与当下相同评级债券的票面利率呈反比。所以，一般而言，某一评级债券的信用利差走低，代表该评级债券当下的票面利率变低，市场上此前发布的，同评级的债券的交易价格便会走高，卖出债券的资本利得提高。反之亦然。
年~年期间，9次信用利差大幅走高，对应时间段债市都出现了不同程度的调整
所以年初至10月，信用利差压缩至极低的历史百分位区间，这带来了债市的利好，同样也带动了规模上涨。尤其是短债基金，年年初以来，短债基金规模增长迅速，截至三季末规模已增至亿，较年初增长亿，在债券型基金总增量占比为30%。这其中，有一大部分是银行理财在净值化转型中申购短债基金而爆发的规模增长。
但在经济预期逐渐企稳后，货币政策整体向中性过渡。信用利差在极低位置开始快速走高，其中短债面临的重新定价压力尤其地高，这带来了大量短债基金出现净值回撤，与之相伴的还有银行理财净值出现回撤。于是银行理财与短债基金面临赎回。在市场配置较为严重地集中在短久期债券的背景下，短债交易出现拥挤，短债基金组合回撤持续放大，赎回也随之加剧，最终形成了短期的较为剧烈的调整。
市场并非是孤立的，资产端的下跌与资金端的赎回压力，从短债基金传导到整个债券市场。最终，截至年12月30日，在所有开放式债券基金中，超过只基金去年收益为负，平均收益率为0.73%。其中，一些曾经做超底线信用下沉、加杠杆、加久期以获取高收益的债券基金在本次冲击中受创严重，作为和平时期的「灰犀牛」，此次彻底暴露在投资者面前。
而此次负反馈造成的超跌虽然超乎了招商基金的预期，令固收团队一时间也有些疲于应付。但在此之前，招商基金就对正常下跌产生了预期，提前做出了流动性的安排，并且在平日的债券投资中也恪守团队要求。所以在招商基金的债券基金中，超过84%的基金年为正收益，平均收益率为1.61%。其中超27%的基金去年收益排名位于开放式债券基金前30%，超一半基金去年收益位于前50%。
（数据来源：海通证券，截至.12.30。海通分类为开放式债券型，同类前30%只数为33/，前50%只数为63/）
类似的故事不仅仅是年末，还有过去的年、年等等。招商基金成立20年来，固定收益投资一次次在风险前保持警醒，坚守住一座座塔山。
那么，对于招商基金固收团队而言，他们有底气「坚守塔山」的原因是什么？
01数字的可靠：报表里的信用机会
随着近些年信用事件日渐频发，公募基金的信评不再只是纠结选城投还是选3A的角色，而是真正要开始搭建自己信评体系，做信用挖掘的重要部门。而在早几年前，整个招商基金固收团队的信评体系就已经是较为严谨，却又不呆板的。
首先，债券调研本身区别于个股调研，对于未来预期事件的重视度并不高，而是更在乎客观数据。
在前两年的房地产调控初期，招商基金花费了大量精力实地调研各家房企，其中相关房企在调研过程中尤爱讲未来的发展规划，并详细计算出了这些项目将在未来为公司带来多少利润。
但这些并不是招商基金固收研究员与基金经理的
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